1- BHS: Mức giá khá hợp lý để nắm giữ

(CTCK Maybank KimEng - MBKE)

Bộ Công thương vừa có văn bản gửi tới Bộ Nông nghiệp và phát triển nông thôn, Tài chính, Kế hoạch Đầu tư và Ngoại giao về việc cho phép Công ty Đường Biên Hòa (BHS) tạm nhập 30.000 tấn đường thô của Hoàng Anh Gia Lai (HAG) từ Lào về Việt Nam tinh luyện trong vụ 2013-2014. Sau đó BHS phải tái xuất toàn bộ lượng đường này sang Trung Quốc theo đường tiểu ngạch và không được để thẩm lậu lượng đường này vào thị trường nội địa.

Chúng tôi cho rằng, việc tạm nhập đường thô về tinh luyện và tái xuất là một trong những hoạt động kinh doanh chính của BHS. Hiện nay, tổng công suất tinh luyện đường RE thành phẩm của BHS ước đạt khoảng trên 240.000 tấn/năm. Trong đó, phân xưởng đường luyện tại Khu công nghiệp Biên Hòa có công suất 365 tấn/ngày (133.225 tấn/năm); Nhà máy đường Biên Hòa Tây Ninh có công suất khoảng 85.500 tấn/năm (bao gồm đường sản xuất từ mía và đường luyện từ đường thô), nhà máy đường Biên Hòa Trị An có công suất khoảng 30.750 tấn/năm (bao gồm đường sản xuất từ mía và đường luyện từ đường thô).

Theo kế hoạch sản xuất năm 2013 của BHS, sản lượng tiêu thụ đường tinh luyện khoảng 180.000 tấn. Vì vậy, BHS hoàn toàn có đủ năng lực để nhập 30.000 tấn đường của HAG về và tinh luyện để tái xuất.

Hơn nữa, việc xuất khẩu đường tinh luyện cũng là một trong những hoạt động bình thường của BHS. Trong năm 2012 công ty đã xuất khẩu được 18.075 tấn. Vì vậy, chúng tôi tin là BHS có đủ kinh nghiệm và thị trường để tái xuất số lượng 30.000 tấn đường tạm nhập từ đường của HAG (nếu được cấp phép chính thức).

Hiện nay, ngoài BHS thì cũng có Công ty Bourbon Tây Ninh (SBT) tạm nhập đường thô nguyên liệu về tinh luyện và tái xuất. Chúng tôi cho rằng, việc tạm nhập tái xuất này có thể giúp BHS cải thiện doanh thu và lợi nhuận trong bối cảnh ngành đường trong nước vẫn đang khó khăn. Nhưng câu hỏi đặt ra là BHS sẽ hưởng lợi như thế nào?

Giả sử rằng BHS mua và tạm nhập đường của HAG về tinh luyện và sau đó tái xuất sang Trung Quốc thì lợi ích của việc này đến từ 2 nguồn chính như sau:

1) Khi BHS nhập và tinh luyện tại các nhà máy của BHS tại Việt Nam thì công suất vận hành nhà máy của BHS sẽ cao hơn. Nhờ vậy, chi phí khấu hao tài sản cố định trên mỗi đơn vị sản phẩm của BHS sẽ thấp hơn và có thể giúp công ty cải thiện tỷ suất lợi nhuận. Tuy nhiên, do chi phí khấu hao chiếm tỷ trọng nhỏ chưa đến 3% giá thành sản xuất nên lợi ích từ nguồn này gần như không đáng kể.

2) Nguồn thứ hai và đáng kể nhất đến từ chênh lệch giữa giá mua vào và giá xuất khẩu. Hiện nay, giá xuất khẩu theo dạng tiểu ngạch qua thị trường Trung Quốc khoảng 15.000-15.500 đồng/kg, cao hơn khoảng 5% so với giá bán trong nước.

Ngoài ra, khi xuất khẩu sang Trung Quốc thì BHS sẽ không phải chịu thuế giá trị gia tăng 5%. Vì vậy, giá xuất khẩu sang Trung Quốc có thể xem như cao hơn 10% so với giá bán trong nước. Hơn nữa, có một điểm đáng lưu ý giá thành sản xuất đường của HAG rất thấp.

Theo số liệu của HAG công bố thì giá thành sản xuất đường khoảng 4-5 triệu đồng/tấn, thấp hơn nhiều so với giá thành trong nước khoảng 11-12 triệu đồng/tấn. Vì vậy, nếu BHS có thể mua đường của HAG với mức giá thấp hơn giá đường trong nước (chúng tôi cho là có khả năng cao), thì lợi nhuận từ việc tạm nhập tái xuất này thậm chí sẽ lớn hơn.

Giả định là giá bán đường của HAG cho BHS bằng với giá thế giới hiện nay là 460 USD/tấn (9,6 triệu đồng/tấn). Nếu trừ đi chi phí gia công, chi phí vận chuyển và các loại phí khác (chúng tôi ước tính khoảng hơn 1 triệu đồng/tấn) thì lợi nhuận từ việc tạm nhập tái xuất 30.000 tấn đường này ước tính lên đến khoảng 120 tỷ đồng.

Mặc dù vậy, chúng tôi cũng không loại trừ rủi ro BHS có thể không tái xuất được toàn bộ 30.000 tấn này hoặc những thay đổi trong chính sách xuất nhập khẩu của Trung Quốc.

Như vậy, nếu việc tạm nhập tái xuất này được chấp thuận và thực hiện thành công thì lợi nhuận năm 2014 của BHS có thể sẽ có sự đột biến. Vì vậy, chúng tôi cho rằng kết quả kinh doanh 2014 của BHS sẽ có chuyển biến tích cực hơn so với năm 2013. Hơn nữa, PE kỳ vọng năm 2014 của BHS ước tính ở mức 4-5 lần cũng được cho là khá hợp lý cho nhà đầu tư xem xét nắm giữ cổ phiếu BHS.

2- SSC: Hạ mức định giá xuống Trung lập

(CTCK Bảo Việt – BVSC)

Dự báo doanh thu của CTCP Giống cây trồng miền Nam (SSC) cả năm 2013 đạt 610 tỷ đồng, tăng 32,9% so với 2012, lợi nhuận sau thuế ước đạt 91.6 tỷ đồng, tương ứng với EPS là 6,112 đồng/cp.

Tính từ đầu năm, giá cổ phiếu SSC đã tăng 26% và mức giá đang giao dịch hiện tại cũng tiệm cận với giá mục tiêu (45.800 đồng) mà chúng tôi đã khuyến nghị từ đầu năm. Với mức giá này P/E forward của SSC đang ở mức 6.8, mức phù hợp so với tiềm năng hiện tại của công ty.

Kết thúc quý III/2013, doanh thu của SSC đạt 460,8 tỷ đồng, tăng 40,92% so với cùng kỳ năm ngoái chủ yếu nhờ vào sự tăng trưởng trong việc phân phối hạt giống cho Dekalb, trong khi đó doanh thu từ bán sản phẩm của công ty không có sự tăng trưởng đáng kể. Sau 3 quý 2013, SSC đã tiêu thụ được 1.500 tấn bắp từ Dekalb, chủ yếu là chủng loại bắp C919. Kể từ năm 2014, Dekalb sẽ ngưng phân phối chủng loại này và đẩy mạnh phân phối chủng loại mới như DK 6919, DK 8868.

Dù doanh thu có sự tăng trưởng mạnh, nhưng biên lợi nhuận gộp của SSC giảm từ 36,29% xuống 28,28% do biên lợi nhuận gộp các sản phẩm phân phối cho Dekalb thấp, khoảng 10% so với mức 35% của các sản phẩm từ công ty. Tuy nhiên, việc phân phối sản phẩm Dekalb giúp lợi nhuận gộp tăng trưởng 9,8% so với cùng kỳ năm trước.

Trong quý II và quý III/2013, SSC đầu tư khoảng 40 tỷ đồng vào vật tư kiến trúc, phần lớn đó là tiền mua nhà máy của công ty liên doanh hạt giống Đông Tây ở Củ Chi để làm nhà máy sản xuất hạt rau và xây kho mới ở Cờ Đỏ. Về dự án thành lập trung tâm rau, SSC đã thành lập xong bộ máy hoạt động, đăng ký kinh doanh, dự kiến năm 2014 dự án sẽ chính thức đi vào hoạt động. Theo kế hoạch, SSC sẽ nhập khẩu 70% loại rau về trồng khảo nghiệm, nếu phù hợp thì SSC sẽ nhập khẩu hạt giống về và phân phối.

Tính đến cuối quý III/2013, hàng tồn kho của SSC là 269 tỷ đồng với giá trị hàng hóa tăng cao so với đầu năm. Có 3 nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng trên (1) SSC vừa mới nhập một lượng hàng mới từ Dekalb (2) SSC trữ hàng tồn kho cho vụ sau (3) Tình hình tiêu thụ lúa trong vài tháng gần đây chậm do giá lúa giảm nên lượng tồn kho lúa nhiều.

Theo hợp đồng ban đầu, SSC sẽ góp 49% vốn điều lệ vào dự án bất động sản bằng mảnh đất thuộc sở hữu của công ty tại 282 Lê Văn Sỹ. Tuy nhiên, SSC đang dự định giảm 10%-25% số vốn góp ban đầu, với tỷ lệ vốn góp mới này, SSC chỉ phải góp 1,2 – 3 triệu USD, phần giá trị dư ra của mảnh đất sẽ được bên phía đối tác hoàn trả lại. Hiện tại, mảnh đất tại 282 Lê Văn Sỹ được định giá 8.5 triệu USD. Một phương án khác về dự án cũng được SSC tính đến đó chính là bán lại mảnh đất này và không góp vốn vào dự án trên nữa.

Từ giữa tháng 6/2012, SSC được công nhận là doanh nghiệp Khoa học công nghệ và sẽ được hưởng ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp là 10%. Nếu SSC đáp ứng được thêm điều kiện tỷ lệ doanh thu từ các sản phẩm khoa học công nghệ trong năm thứ nhất đạt từ 30% trở lên, năm thứ hai đạt từ 50% trở lên và từ năm thứ ba trở đi đạt từ 70% trở lên thì công ty sẽ được miễn thuế 4 năm và giảm 50% số thuế phải nộp trong 9 năm tiếp theo kể từ năm đầu tiên doanh nghiệp khoa học công nghệ có thu nhập chịu thuế.

Với tỷ lệ doanh thu các sản phẩm khoa học công nghệ trên tổng doanh thu trên 30% trong năm 2013, SSC sẽ được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp trong năm nay. Tuy nhiên, trong những năm tiếp theo, việc miễn giảm thuế sẽ không được dễ dàng do Cục thuế muốn truy thu lại số thuế mà SSC đã được miễn trong thời gian đầu niêm yết bằng cách cấn trừ với số thuế mà SSC được hưởng dưới hình thức doanh nghiệp Khoa học công nghệ.

Có thể thấy tỷ trọng doanh thu sản phẩm mà SSC phân phối cho Dekalb ngày càng tăng trong tổng doanh thu (23,4% trong năm 2012 và 34,91% trong 9 tháng 2013), do đó rất khó cho SSC có thể đạt tỷ lệ 70% từ năm thứ ba trở đi nhằm được hưởng các ưu đãi thuế. Vì vậy, SSC sẽ làm thủ tục đưa sản phẩm phân phối cho Dekalb vào danh mục sản phẩm khoa học công nghê của mình.

Hiện tại, có 3 trường hợp để một doanh nghiệp đăng ký sản phẩm thuộc danh mục khoa học công nghệ (1) Sản phẩm tự nghiên cứu và đăng ký bản quyền (2) Đi mua bản quyền từ một bên khác (3) Nhập sản phẩm, khảo nghiệm và được phân phối độc quyền sản phẩm. SSC sẽ đăng ký các sản phẩm theo hướng thứ 3. Với việc làm này, SSC sẽ dễ dàng đảm bảo được tỷ lệ 70% doanh thu của sản phẩm khoa học công nghệ.

Dù doanh thu trong 9 tháng đầu năm có sự tăng trưởng mạnh nhưng SSC chỉ mới đạt được 67,6% kế hoạch. Chúng tôi dự báo SSC sẽ đạt 149 tỷ đồng trong quý IV/2013, tăng 13% so với cùng kỳ năm ngoái, mức tăng thấp so với những quý trước do tình hình tiêu thu khó khăn trong thời gian gần đây. lợi nhuận sau thuế trong quý IV ước đạt 23.7 tỷ đồng. Tổng cộng cả năm 2013, doanh thu của SSC ước đạt 610 tỷ đồng, tăng 32,9% so với 2012. Trong năm 2013, SSC được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp nên chúng tôi ước tính lợi nhuận sau thuế đạt 91,6 tỷ đồng, tương ứng với EPS là 6,112 đồng/cp.

Có thể nhận thấy rằng sự tăng trưởng doanh thu của SSC phụ thuộc nhiều vào hoạt động phân phối sản phẩm của Dekalb, còn doanh thu từ nhóm sản phẩm của công ty sản xuất vẫn không thấy sự tăng trưởng. Việc đẩy mạnh phân phối các hạt giống bắp đã giúp SSC củng cố được vị trí là một trong ba nhà phân phối hạt giống bắp lớn nhất tại Việt Nam với thị phần chung chiếm khoảng 15%. Đối với dự án hạt giống rau, đây là một dự án tiềm năng vì phần lớn rau tiêu thụ ở Việt Nam là nhập khẩu, bên cạnh đó biên lợi nhuận gộp từ rau là rất lớn (35%).

Đối với dự án bất động sản, chúng ta có thể kỳ vọng lợi nhuận bất thường cho SSC, tuy nhiên việc đàm phán vẫn chưa đi đến quyết định cuối cùng cho nên vẫn chưa biết khi nào mới có thể ghi nhận được khoản lợi nhuận bất thường này.

Tính từ đầu năm, giá cổ phiếu SSC đã tăng 26% và mức giá đang giao dịch hiện tại cũng tiệm cận với giá mục tiêu (45.800 đồng) mà chúng tôi đã khuyến nghị từ đầu năm. Với mức giá này P/E forward của SSC đang ở mức 6.8, mức phù hợp so với tiềm năng hiện tại của công ty. Do đó chúng tôi hạ mức đánh giá từ Tốt xuống Trung lập đối với cổ phiếu SSC.

P.V (ĐTCK)