1- GAS: P/E kỳ vọng 2013 là 9,6x

(CTCK Maybank KimEng - MBKE)

Triển vọng dài hạn từ dự án mở thêm 2 đường ống dẫn khí mới. GAS đang sở hữu, quản lý, và vận hành 3 đường ống dẫn khí là Bạch Hổ (công suất 2 tỷ m3/năm, khai thác bể Cửu Long), PM3- Cà Mau (công suất 2 tỷ m3/năm, khai thác Bể Malay-Thổ Chu), Nam Côn Sơn (công suất 7 tỷ m3/năm, khai thác bể Nam Côn Sơn) với tổng công suất khoảng 11 tỷ m3/năm.

Công ty đang dự tính xây dựng thêm 2 đường ống dẫn khí mới là Nam Côn Sơn II (công suất 1 tỷ m3/năm); Lô B – Ô Môn (công suất 7 tỷ m3/năm) sau khi Tập đoàn dầu khí Việt Nam (nắm giữ 96,7% cổ phần của GAS) đạt được thỏa thuận với các chủ mỏ. Hiện PVN đang đàm phán với chủ mỏ và chúng tôi dự kiến sẽ đạt được thỏa thuận vào năm 2014. Nếu GAS khởi động xây dựng các đường ống mới trong năm 2014 thì các đường ống này sẽ đi vào hoạt động kể từ năm 2016, nâng tổng công suất thiết kế lên 19 tỷ m3/năm, tăng 72,7% so với công suất hiện tại.

Lợi nhuận ròng quý III/2013 và 9 tháng năm 2013 tăng trưởng tốt. Trong quý III/2013, GAS đạt 17.067 tỷ đồng doanh thu thuần, tăng 4% cùng kỳ chủ yếu là do giá bán khí bình quân tăng tương ứng 4% cùng kỳ. GAS báo lãi ròng hợp nhất quý III/2013 đạt gần 2.989 tỷ đồng, tăng 20% cùng kỳ là do:

1) Giá khí đầu ra tăng theo lộ trình của chính phủ (theo công văn 1151/TTg-KTN ngày 07/07/2010 của Thủ tướng) trong khi giá khí đầu vào ổn định (do ký hợp đồng dài hạn có lộ trình với các chủ mỏ) khiến cho biên lợi nhuận gộp tăng đáng kể từ 23,1% quý III/2012 lên 25,4% quý III/2013;

2) Thu nhập tài chính ròng tăng 77,8%n/n lên 338,1 tỷ đồng chủ yếu là do lãi vay giảm 15,3% cùng kỳ xuống còn 105,4 tỷ đồng.Luỹ kế 9 tháng năm 2013, doanh thu thuần của công ty đạt 48.869,2 tỷ đồng, giảm 8% cùng kỳ chủ yếu là do sản lượng trong kỳ giảm; trong khi đó, lợi nhuận ròng tăng 42% cùng kỳ, đạt 10.451,7 tỷ đồng chủ yếu là do biên lợi nhuận gộp tăng từ 20,7% 9 tháng năm 2012 lên 27,7% 9 tháng năm 2013.

Độc quyền phân phối khí đối với các mỏ do PVN và các liên doanh làm chủ tại Việt Nam. GAS là đơn vị duy nhất được Tập đoàn Dầu khí Việt Nam cho phép độc quyền thu gom, vận chuyển, chế biến, dự trữ kinh doanh khí và các sản phẩm khí tại Việt Nam. Hiện nay, GAS là nhà cung cấp khí khô (dry gas) duy nhất và dẫn đầu thị phần khí hóa lỏng (LPG) với 69% thị phần. Đây là lợi thế rất lớn khi nhu cầu sử dụng khí ngày càng tăng lên theo đà phát triển của nền kinh tế trong khi nguồn cung đang chững lại.

Triển vọng ngành. Các nhà máy điện sử dụng khí hiện tiêu thụ khoảng 88% sản lượng khí của GAS, đóng góp khoảng 40% tổng sản lượng điện cả nước. Hiện nay các dự án nhà máy điện sử dụng khí trong nước đang được triển khai, xây dựng, và dự kiến sẽ làm tăng nhu cầu khí thêm 4,6 tỷ m3 khí trong năm 2014 và 6 tỷ m3 khí mỗi năm sau 2014.

Định giá. Trong ngắn hạn GAS đang được giao dịch tại P/E kỳ vọng 2013 là 9,6x, thấp hơn so với trung bình ngành khu vực là 11,8x

2- VPK vẫn được đánh giá tốt với tình hình tài chính ổn định

(CTCK Bảo Việt – BVSC)

Kết thúc quý III/2013, doanh thu và lợi nhuận sau thuế của VPK lần lượt đạt 98,1 tỷ đồng và 13,3 tỷ đồng. Với mức tăng trưởng doanh thu chỉ 8% trong quý này, có vẻ như sự tăng trưởng của khách hàng chính Vinamilk không đóng góp nhiều vào hoạt động sản xuất của VPK trong quý III/2013 Theo thông tin từ phía công ty, doanh thu quý IV dự kiến cũng không có sự biến động nhiều, do đó chúng tôi ước tính công ty đạt 99,7 tỷ đồng doanh thu quý này, tăng nhẹ 5,33% so với cùng kỳ.

Hàng tồn kho vẫn được duy trì ở mức vừa phải. Cuối quý III/2014, hàng tồn kho của VPK khoảng 31,9 tỷ đồng, trong đó phần nguyên vật liệu là 24,1 tỷ đồng, không biến động nhiều so với 2 quý trước. Với giá trị hàng tồn kho này, VPK dự trữ đủ để sản xuất trong cả quý 4. Giá giấy trong năm 2013 biến động mạnh nên công ty không đẩy mạnh dự trữ nguyên vật liệu.

Giá giấy đầu vào tăng ảnh hưởng đến biên lợi nhuận gộp. Giá giấy đã tăng 9.3% từ tháng 9/2012 đến mức đỉnh trong tháng 8/2013 làm ảnh hưởng đến giá đầu vào của công ty. Cụ thể biên lợi nhuận gộp trong Q3/2013 đã suy giảm so với 2 quý đầu năm (22% so với mức 23% và 24.7% trong quý I và quý II). Chúng tôi cho rằng, công ty có thể đã dự trữ giấy nguyên liệu cho quý IV trong lúc giá giấy ở mức cao nên biên lợi nhuận gộp trong quý này được dự báo sẽ tiếp tục giảm còn 17,1%. Ngoài ra chi phí SG&A thường tăng vào cuối năm nên lợi nhuận sau thuế trong quý IV/2013 ước đạt 8.4 tỷ đồng, thấp nhất trong cả năm.

Đầu tư thêm để mở rộng công suất năm 2014. Trong quý III/2013, VPK đã đưa máy in 6 màu đi vào hoạt động sau giai đoạn chạy thử. Việc đưa máy in này sẽ giúp cho các sản phẩm cải thiện được kỹ thuật cũng như mẫu mã. Hiện tại năng suất của VPK đã gần được lấp đầy nên công ty sẽ đầu tư thêm để đảm bảo tăng trưởng hoạt đông sản xuất của mình trong năm 2014, tuy nhiên kế hoạch cụ thể vẫn chưa được công ty thông báo.

Dự báo doanh thu trong cả năm 2013 của VPK tăng trưởng 10,8%, đạt 389 tỷ đồng, biên lợi nhuận gộp cả năm khoảng 22%, thấp hơn mức binh quân 9 tháng (23.5%) do ảnh hưởng từ sự sụt giảm biên lợi nhuận gộp trong quý IV/2013. Lợi nhuận sau thuế cả năm 2013 ước không tăng so với 2012, tương đương 48 tỷ đồng, vượt hơn 2 lần kế hoạch lợi nhuận năm. EPS cả năm 2013 ước đạt 6,010 đồng/cp, ứng với mức P/E forward là 5.45x.

Khuyến nghị

Chúng tôi vẫn tiếp tục đưa ra đánh giá “Outperform” đối với cổ phiếu VPK. Dù kết quả kinh doanh trong năm 2013 không tăng trưởng nhiều so với 2012 nhưng VPK vẫn được đánh giá là một công ty tốt với tình hình tài chính ổn định, số lượng khách hàng đủ để đảm bảo đầu ra cho các sản phẩm của công ty, bên cạnh đó công ty vẫn còn được hưởng ưu đãi thuế đến năm 2014. Một điểm đáng lưu ý là trong năm sau, mảng chai PET hứa hẹn sẽ có những cải thiện đáng kể khi khách hàng Cholimex đặt đơn hàng sản xuất 1 triệu chai/tháng. Rủi ro mà nhà đầu tư cần cân nhắc vẫn là giá giấy nguyên liệu đầu vào, sự phụ thuộc vào một khách hàng lớn và tính thanh khoản trên thị trường của cổ phiếu.

3- TDH: Đáng được xem xét đầu tư trong dài hạn

(CTCK Rồng Việt – VDSC)

Năm 2013, tập trung giải phóng hàng tồn kho các dự án BĐS đã hoàn thành. Trong năm 2013, TDH tạm ngưng việc đầu tư mới, thay vào đó tập trung đẩy mạnh hàng tồn kho từ các dự án căn hộ đã hoàn thành và đất nền có sẵn. Theo đó, nhờ thay đổi chính sách bán hàng, đối với chung cư TDH – Trường Thọ, từ đầu năm đến nay đã tiêu thụ được 18 căn và trong tổng số 98 căn hộ tồn kho từ đầu năm và chung cư TDH – Phước Bình tiêu thụ được 6 căn và tồn kho còn 15 căn. Ở các dự án đất nền, năm 2013 tiêu thụ được 9 nền của dự án Phước Long Spring Town giai đoạn 1 trong tổng số 29 nền tồn kho vào đầu năm. Dự kiến năm 2014, TDH sẽ tiếp tục mở bán thêm 60 nền của giai đoạn 2, nâng tổng số nền sẽ được chào bán của dự án Phước Long Spring Town lên khoảng 80 nền. Đối với dự án Long Hội GĐ 1, trong quý 3 đã tiêu thụ được 5 nền và còn tồn kho 70 nền.

Vay dài hạn 250 tỷ đồng để tái cấu trúc tài chính. TDH ban đầu có kế hoạch phát hành 420 tỷ đồng trái phiếu thường cho ngân hàng Phương Đông (OCB), trong đó khoảng 204 tỷ đồng trong tổng giá trị trái phiếu phát hành này sẽ được dùng để thanh toán khoản trái phiếu chuyển đổi, đáo hạn vào ngày 17/11/2013. Tuy nhiên, kế hoạch này sau đó đã được thay đổi. Theo đó, TDH đã ký hợp đồng vay dài hạn 250 tỷ đồng, lãi suất thả nổi (lãi suất huy động 13 tháng cộng 2%), điều chỉnh 6 tháng một lần với ngân hàng Đại Á. Phía ngân hàng đã giải ngân khoảng 120 tỷ đồng để chi trả cho nhà đầu tư.

Biên lợi nhuận quý 3/2013 tăng mạnh nhờ cho thuê dài hạn ô vựa chợ B – Chợ đầu mối nông sản Thủ Đức. Trong quý 3/2013, TDH hạch toán doanh thu một lần từ cho thuê dài hạn 38 ô vựa chợ B – Chợ đầu mối nông sản Thủ Đức. Đây là mảng kinh doanh có biên lợi nhuận rất cao, nhờ vậy, biên lợi nhuận gộp chung đã tăng mạnh lên 51% trong quý III/2013, từ mức trung bình 22 – 25% của các quý trước. Hiện tại, diện tích cho thuê dài hạn các ô vựa ở chợ nông sản đã được lấp đầy và hạch toán doanh thu toàn bộ.

Biên lợi nhuận gộp cải thiện trong khi chi phí bán hàng và chi phí tài chính được tiết giảm giúp Công ty ghi nhận khoảng 16 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế trong quý 3/2013, trái với mức lỗ hơn 8,5 tỷ đồng của quý III/2012. Lũy kế 9 tháng, tổng doanh thu thuần đạt xấp xỉ 284 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế đạt xấp xỉ 8 tỷ đồng, lần lượt hoàn thành 41% kế hoạch doanh thu và 14% kế hoạch lợi nhuận năm 2013.

TDH không thể hoàn thành kế hoạch 2013 nếu chưa chuyển nhượng được một số dự án BĐS và thoái vốn các khoản đầu tư tài chính dài hạn như kế hoạch. Doanh thu bán hàng trong 9T2013 chủ yếu được ghi nhận từ các dự án đất nền và chung cư như Bình An, TDH – Trường Thọ, TDH – Phước Bình, Long Hội, và Spring Town.

Dự kiến doanh thu mảng bất động sản quý cuối năm sẽ tiếp tục được ghi nhận rải rác từ các dự án này. Trong khi đó, kế hoạch chuyển nhượng các dự án Khách sạn La Sapinette Đà Lạt, chung cư Phúc Thịnh Đức, cũng như thoái vốn tại ngân hàng Phương Đông và Tài chính Dệt May vẫn đang trong quá trình thương thảo và chưa thể hoàn thành trong năm 2013.

Về hoạt động liên doanh liên kết, dự án Cantavil Premier (TDH sở hữu 40%) đã tiêu thụ được 140 căn trên tổng số 200 căn. Tuy nhiên, hiện tại vẫn chưa có kế hoạch hạch toán lợi nhuận từ dự án này. Tương tự đối với cao ốc Hàng Xanh (TDH sở hữu 45%), TDH cho biết đã cho thuê toàn bộ diện tích kinh doanh với giá 7,5 USD/m2/50 năm, lợi nhuận sẽ được hạch toán theo tiến độ thanh toán tiền của bên thuê. Tiến độ ghi nhận cụ thể đối với dự án này vẫn chưa được công bố.

Do vậy, khả năng sẽ không có sự đột biến về doanh thu trong quý IV/2013. Dự báo năm 2013 doanh thu thuần đạt 370 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế đạt 17,7 tỷ đồng, hoàn thành 50% kế hoạch doanh thu và 30% kế hoạch lợi nhuận năm.

Kế hoạch 2014: Phát triển các dự án đất nền và mở rộng kinh doanh xuất nhập khẩu nông sản. Trong năm 2013, bên cạnh đẩy mạnh giải phóng hàng tồn kho bất động sản, TDH cũng bắt đầu kinh doanh xuất nhập khẩu hàng nông sản và phân bón. Chiến lược này dự kiến sẽ tiếp tục được theo đuổi trong năm 2014. Mặc dù đây là mảng kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận khá thấp (3 – 5%), nhưng sẽ mang lại doanh thu tương đối ổn định và rủi ro thấp. Việc mở rộng quy mô của mảng kinh doanh này được xem là để tận dụng các lợi thế sẵn có từ chợ Nông sản Thủ Đức nhằm tăng doanh thu và bổ sung dòng tiền hoạt động trước tình hình thị trường bất động sản đang gặp nhiều khó khăn.

Đối với mảng kinh doanh BĐS, bên cạnh đẩy mạnh tiêu thụ đất nền và dự án căn hộ đã hoàn thành, TDH sẽ tiếp tục đền bù và mở bán đất nền ở các dự án Bình Chiểu giai đoạn 2 (4 ha), dự án Long Hội giai đoạn 2 và phần đất nền của dự án Spring Town – Khu 2. Đối với dự án nhà ở S-Home (nhà ở phân khúc trung bình - thấp), gồm TDH – Phước Long, TDH – Bình Chiểu (lô I và lô H) và phần chung cư của dự án Spring Town, vẫn đang trong quá trình xin chuyển thiết kế và kỳ vọng sẽ hoàn thành trong năm 2014. Tuy vậy, việc phát triển các dự án này chỉ được xem xét khi diễn biến thị trường BĐS thực sự tích cực.

Quan điểm

Hoạt động kinh doanh năm 2013 không khả quan do mảng kinh doanh chính là bất động sản chưa đạt được kết quả như kỳ vọng và việc chuyển nhượng một số dự án bất động sản cũng như các khoản đầu tư tài chính dài hạn chưa đạt được thỏa thuận. Với dự phóng lợi nhuận sau thuế 2013 ở mức 17,7 tỷ đồng, giảm 46% so với năm 2012 và chỉ hoàn thành 30% kế hoạch, EPS dự phóng vào khoảng 468 đồng, tương ứng forward PE là 30,3x. Do kết quả kinh doanh năm 2013 khá thấp so với kế hoạch, TDH không có kế hoạch chi trả cổ tức bằng tiền.

Doanh thu BĐS năm 2014 sẽ chủ yếu đến từ các dự án đất nền. Việc tận dụng lợi thế sẵn có của Chợ đầu mối nông sản để mở rộng kinh doanh xuất nhập khẩu sẽ giúp doanh nghiệp tăng doanh thu đồng thời bổ sung thêm dòng tiền hoạt động song sẽ khó tạo ra đột biến về lợi nhuận do đây là mảng hoạt động có biên lợi nhuận thấp. Mặc dù vậy, chúng tôi cho rằng TDH là cổ phiếu đáng được xem xét đầu tư trong dài hạn do (1) Khoảng 80% quỹ đất hiện tại của doanh nghiệp là đất sạch; (2) Nếu có thể ghi nhận lợi nhuận từ liên doanh liên kết trong dự án Catavil Premier và cao ốc Hàng Xanh và chuyển nhượng một số dự án bất động sản cũng như đầu tư tài chính thành công trong năm 2014 sẽ là yếu tố giúp cải thiện lợi nhuận cũng như dòng tiền cho TDH; và (3) Giá trị sổ sách hiện cao hơn thị giá khoảng 2,6 lần.

Thanh Thuý (ĐTCK)