New York, sáng 21/9. Khi tiếng chuông quen thuộc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) vang lên lúc 9 giờ 30, người thực hiện nghi thức mở phiên là Ngoại trưởng Mỹ Marco Rubio. Cùng tham dự, giữa rừng ống kính và những màn hình bao quanh sàn giao dịch, có một gương mặt Việt Nam: bà Nguyễn Thị Phương Thảo, Chủ tịch Sovico và Vietjet. Hình ảnh nữ doanh nhân Việt Nam cùng lời chào mừng xuất hiện trên các màn hình tại NYSE.

Sự kiện diễn ra đúng ngày FTSE Russell chính thức đưa Việt Nam ra khỏi nhóm thị trường cận biên, gia nhập nhóm thị trường mới nổi thứ cấp - cột mốc mà giới tài chính trong nước theo đuổi gần một thập kỷ. Bà Thảo, người từng gặp Chủ tịch NYSE Group Lynn Martin một năm trước để bàn về cơ hội mở kênh vốn cho doanh nghiệp Việt, nay trở lại New York khi thị trường chứng khoán Việt Nam vừa có vị thế mới trên bản đồ phân bổ vốn toàn cầu.

Tại NYSE, bà trao đổi với các đối tác Mỹ về khả năng kết nối doanh nghiệp Việt với các quỹ đầu tư quốc tế, trong đó có cơ hội niêm yết song song tại Việt Nam và New York đối với những doanh nghiệp đủ điều kiện.

Nhưng nhìn xa hơn khung hình ấy, câu chuyện thực sự phức tạp hơn nhiều. Rung chuông ở Manhattan là một nghi lễ; còn điều quyết định liệu Việt Nam có biến vị thế mới thành tăng trưởng thực chất lại nằm ở những yếu tố ít hào nhoáng hơn: room ngoại, thanh khoản và quản trị doanh nghiệp.

Phép thử được ghi nhận

Không phải ngẫu nhiên mà truyền thông quốc tế để mắt đến sự kiện này. Trong phiên giao dịch đầu tiên sau khi việc nâng hạng có hiệu lực, VN-Index mở cửa tăng 0,54%, dẫn dắt bởi nhóm ngân hàng. Trước đó, khối ngoại mua ròng khoảng 104 triệu USD trong tuần từ ngày 14 đến 18/9. Đó là tín hiệu cho thấy, kỳ vọng nâng hạng đã góp phần kéo dòng tiền quốc tế quay lại trước ngày chính thức.

Tuy nhiên, quá trình đưa cổ phiếu Việt Nam vào các bộ chỉ số FTSE sẽ kéo dài theo bốn giai đoạn đến tháng 9/2027. Đợt đầu bắt đầu từ tháng 9/2026, tiếp đến là các đợt vào tháng 3, tháng 6 và tháng 9/2027. Khi tỷ trọng được nâng lên ở những đợt sau, tác động lên thị trường mới có thể hiện rõ hơn. Nói cách khác, đây là bước khởi đầu, chưa phải đích đến.

Ở một góc độ khác của cuộc chơi, ông Dominic Scriven, Chủ tịch Dragon Capital, người đã gắn bó với thị trường Việt Nam gần ba thập kỷ, nhìn nhận ý nghĩa lớn nhất của việc nâng hạng không nằm ở số tiền đổ vào trước mắt, mà ở thông điệp Việt Nam đang tiến gần hơn đến những chuẩn mực chung của thị trường vốn toàn cầu. Đó là bước chuyển từ một thị trường có nhiều đặc thù sang một thị trường có thể được các quỹ quốc tế tiếp cận và đánh giá theo cùng một hệ tiêu chí.

Tuy nhiên, các quỹ khu vực không xem xét Việt Nam một cách riêng lẻ, mà đặt cạnh Đài Loan, Hàn Quốc hay Ấn Độ trong cùng bảng phân bổ vốn. Ở phép so sánh ấy, Việt Nam còn thiếu những doanh nghiệp niêm yết đại diện cho các lĩnh vực đang thu hút mạnh dòng vốn toàn cầu, đặc biệt là bán dẫn và AI. Trong khi cổ phiếu công nghệ tại một số thị trường châu Á có câu chuyện tăng trưởng rõ nét, lựa chọn tương tự trên sàn Việt Nam vẫn khá hạn chế. Dòng tiền vì thế có lý do để tìm đến những thị trường khác.

Dòng tiền đã đến, nhưng theo logic riêng của nó

Con số được nhắc đến nhiều trong những ngày qua là khoảng 2,5 tỷ USD - mức Vanguard dự kiến đầu tư vào Việt Nam trong những năm tới, theo chia sẻ của ông Duncan Burns, lãnh đạo phụ trách đầu tư khu vực châu Á - Thái Bình Dương của quỹ. Đây là con số đáng chú ý, nhưng không đồng nghĩa toàn bộ khoản vốn ấy sẽ được giải ngân trong một năm, càng không phải ngay khi Việt Nam được nâng hạng.

Theo lộ trình FTSE Russell công bố, tỷ trọng đưa cổ phiếu Việt Nam vào các bộ chỉ số liên quan được chia thành bốn đợt: 10% vào tháng 9/2026, thêm 20% vào tháng 3/2027, 35% vào tháng 6/2027 và 35% còn lại vào tháng 9/2027. FTSE Russell từng ước tính quá trình nâng hạng có thể hướng dòng vốn lên tới 6 tỷ USD vào thị trường Việt Nam. Dù vậy, quy mô thực tế còn phụ thuộc vào hoạt động của từng quỹ và điều kiện thị trường tại thời điểm giải ngân.

Diễn biến giao dịch quanh đợt đầu cho thấy logic của dòng tiền bám chỉ số: quỹ không mua một cổ phiếu chỉ vì doanh nghiệp ấy có tên trong danh sách được nâng hạng. Tỷ trọng trong chỉ số, giới hạn phân bổ của từng quỹ, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng và room ngoại cùng quyết định dòng tiền thực tế chảy vào đâu.

Theo danh sách FTSE Russell công bố, 27 cổ phiếu Việt Nam đủ điều kiện gia nhập FTSE Global All Cap Index. Trong số đó có những tên tuổi lớn như Vingroup, FPT và Hòa Phát. Tuy nhiên, ngay cả với cổ phiếu được chú ý, lực mua từ quỹ mới và lực bán do cơ cấu danh mục hiện hữu vẫn có thể diễn ra đồng thời. Vì thế, có tên trong rổ chỉ số không bảo đảm cổ phiếu sẽ được mua ròng ở mọi thời điểm.

Rào cản thực sự, theo giới phân tích tài chính, không chỉ nằm ở lượng tiền mà còn ở khả năng tiếp cận từng cổ phiếu. Nếu quy đổi 2,5 tỷ USD thành khoảng 65.000 tỷ đồng rồi chia đều cho các phiên giao dịch trong một năm, con số bình quân không quá lớn so với thanh khoản toàn thị trường. Nhưng dòng tiền không rải đều, mà dồn vào một số mã cụ thể, tại thời điểm cụ thể. Ở đó, room ngoại mới bộc lộ rõ vai trò của một nút thắt.

Một cổ phiếu có thể đáp ứng yêu cầu về quy mô và thanh khoản nhưng vẫn gặp khó khi quỹ ngoại muốn mua đủ tỷ trọng, bởi phần sở hữu còn dành cho nhà đầu tư nước ngoài quá thấp. FTSE Russell cũng đưa dư địa sở hữu nước ngoài vào quá trình đánh giá điều kiện của cổ phiếu Việt Nam. Với nhóm ngân hàng, nơi giới hạn sở hữu ngoại đặc biệt được quan tâm, khác biệt về room giữa từng mã có thể dẫn tới khác biệt lớn về khả năng đón vốn.

Ngược lại, một số ngân hàng còn dư địa sở hữu nước ngoài có thể trở thành điểm đến thuận lợi hơn cho dòng vốn mới. Cũng có doanh nghiệp lựa chọn giữ room cho các đợt chào bán cổ phần chiến lược trong tương lai. Khi ấy, room không còn đơn thuần là một hệ quả kỹ thuật, mà trở thành một phần trong kế hoạch huy động vốn của doanh nghiệp.

Bức tranh theo ngành cũng phân hóa rõ rệt. Bất động sản có những tên tuổi lớn được chú ý, nhưng không phải doanh nghiệp nào cũng đáp ứng đồng thời các tiêu chí về quy mô, thanh khoản và khả năng tiếp cận. Công nghệ có ít đại diện niêm yết đủ lớn, khiến lựa chọn của quỹ muốn đầu tư vào công nghệ Việt Nam còn hạn chế. Nhóm tiêu dùng có những doanh nghiệp sở hữu dư địa thu hút vốn, trong khi ở lĩnh vực hạ tầng và công nghiệp, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng vẫn là vấn đề cần tính đến.

Câu hỏi chưa có lời đáp

Ở tầng cao hơn của cuộc chơi, MSCI - tổ chức phân loại thị trường có ảnh hưởng lớn khác - chưa đưa Việt Nam vào lộ trình nâng hạng tương tự FTSE Russell. MSCI đánh giá khả năng tiếp cận thị trường qua 18 thước đo, trải trên các vấn đề như sở hữu nước ngoài, luân chuyển vốn, hiệu quả vận hành và công cụ đầu tư. Vì vậy, chương tiếp theo của câu chuyện sẽ đòi hỏi những cải cách sâu hơn về hạ tầng thị trường, minh bạch thông tin, quản trị doanh nghiệp và khả năng tiếp cận cổ phiếu.

Dòng tiền thụ động sẽ xem xét Việt Nam theo lịch trình đưa cổ phiếu vào các bộ chỉ số FTSE Russell. Nhưng tiền chủ động và dài hạn - loại vốn có thể đồng hành cùng doanh nghiệp qua nhiều chu kỳ tăng trưởng - chỉ ở lại nếu tìm thấy lý do để ở lại.

Hình ảnh bà Phương Thảo giữa sàn NYSE, dưới ánh đèn của lễ rung chuông, là một khoảnh khắc đẹp của quá trình kết nối thị trường vốn Việt Nam với thế giới. Nhưng cánh cửa vào bản đồ phân bổ vốn toàn cầu mới chỉ mở. Việc dòng vốn có thực sự đi qua cánh cửa ấy hay không phụ thuộc vào những gì đang chờ ở phía bên kia: doanh nghiệp Việt có đủ quy mô, đủ minh bạch và đủ sức tăng trưởng để giữ chân các quỹ lâu dài, thay vì chỉ đón một đợt vốn ghé qua theo công thức chỉ số?